Формування корпоративного портфеля активів: інтегрований погляд

Ідея, що існує зв'язок між ризиком інвестицій та їх прибутковістю, була наріжним каменем сучасної портфельної теорії більше 50 років. Вона справила величезний вплив на те, як інвестори і фінансові інститути управляють вартістю і ризиком свого портфеля фінансових активів. Однак за невеликим винятком концепція майже не вплинула на те, як компанії управляють реальними активами в корпоративному портфелі. Коментар V-RATIO:

Ризик і невизначеність властиві будь-якому корпоративному портфелю. Точно так же, як потенціал створення вартості варіюється від бізнесу до бізнесу, змінюються і типи ризику, і його можливі наслідки. Хороша портфельна стратегія вимагає від керівників оцінювати не тільки різницю в потенційної вартості кожного активу і їх стратегічна взаємодія, але і неминучі невизначеність і ризик, пов'язані з вартістю.

Керівник групи корпоративних фінансів V-RATIO BCC
Пономарьова Юлія

Деякі компанії просто продовжують ігнорувати невизначеність і ризик: вони роблять точкові оцінки ймовірну вартість кожного з їхніх бізнесів, незважаючи на значну невизначеність, пов'язану з лежачими в їх основі факторами вартості і грошовими потоками. Інші працюють з ризиком більш-менш інтуїтивно: вони розробляють кілька сценаріїв (найгірший, кращий і базовий), щоб закрити весь спектр можливих результатів. Деякі вимірюють і сприятливі і потенційно небезпечні наслідки подій в результаті реалізації факторів невизначеності, але тільки для окремих активів або в контексті лише деяких рішень. Окремі компанії враховуються при визначенні очікуваних ризику в основному як до функціональної відповідальності, яка знаходиться у веденні фінансового департаменту, і якій приділяється увага тільки після того, як вироблена портфельна стратегія. Рідко яка компанія інтегрує детальну оцінку невизначеності і ризику в сам процес розробки портфельної стратегії.

Компанії, які виявляються не здатні інтегрувати ризик і вартість в портфельную стратегію, упускають великі можливості. Відповідно до нашого досвіду, багато з методів, використовуваних для оцінки і управління ризиком фінансових активів, можуть, з деякою доробкою, застосовуватися і для реальних активів у багатьох галузях. Однак для цього потрібно оцінити вартість корпоративного портфеля, використовуючи імовірнісний, а не детерміністський підхід.

За межею детермінізму

Багато компаній досить добре уявляють всі ключові фактори невизначеності, від яких залежить величина їх вартості. В основі інтегрованого підходу знаходиться детальне уявлення характеру і ступеня невизначеності, яка лежить в основі кожного фактора, що відображає потенційні ризики, і в підсумкових грошових потоків.

Чому ж більшість компаній не використовує цей підхід у своїй діяльності? Часто менеджери просто впевнені, що не можна виміряти невизначеність, яка впливає на багато ключових чинники вартості. Вони помиляються. В останні роки багато організацій з різних галузей, від берегової охорони до нафтопереробки, розробили творчі підходи до оцінки та виміру невизначеності. Ці техніки можна застосувати практично в будь-якій галузі.

Наприклад, за допомогою експертної думки можна отримати зважені оцінки, скажімо, набору майбутніх імовірнісних коефіцієнтів успіху для нафто- і газорозвідки в певній місцевості, або час, який буде потрібно для клінічного тестування нових ліків проти раку. Проектування історичної інформації може допомогти оцінити варіативність капітальних витрат, пов'язаних з прокладанням оптико-волоконного каналу або потенціалу майбутніх великих втрат в страховій галузі. Групова думка може виявитися напрочуд ефективним при вимірюванні складно оцінюваних чинників, таких як потенційна широта розподілу резервів видобутку в морській свердловині, ймовірність успіху для нових продуктів або послуг, або час, потрібний на розробку нового продукту в ПО галузі1. Нарешті, певні відомі фізичні і логічні обмеження можуть бути використані для визначення змінних, таких як максимальна кількість каналів можливих в оптико-волоконної мережі або максимально ефективний вихід продукції при виробництві напівпровідників.

1Групповое думку часто не вважають точним і надійним. Однак останні дослідження показали, що правильно структуровані і проаналізовані групові думки можуть дати більш якісні результати, ніж експертна думка. James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: Why the Many Are Smarter Than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economies, Societies, and Nations (Doubleday, 2004). Якщо ретельно визначити безліч цільових джерел інформації і провести аналіз даних з цих джерел, використовуючи кілька доповнюють один одного підходів (наприклад, прості середньозважені значення, Байєсовські висновки (Bayesian inferences) і нелінійні регресії), можливо отримати досить непогані оцінки для параметрів, що володіють часто високою невизначеністю.

Після того як компанія виміряла фактори невизначеності вартості активу або будь-якої управлінської ініціативи, вона може висловити ймовірну фінансову вартість, не як точкову оцінку, а як розподіл імовірних результатів. Сучасні статистичні техніки, такі як аналіз Монте-Карло, дозволяють потім підрахувати і традиційні показники вартості, такі як чиста приведена вартість (NPV net present value), у вигляді імовірнісних розподілів.

Вони також дозволяють менеджерам виміряти ризик, одночасно використовуючи показники, які виражають компроміс між ризиком і поверненням, з яким доводиться стикатися інвесторам, і варіативність, пов'язану з різними бажаними або очікуваними результатами. Наприклад, показник VAR (value at risk), вимір ймовірного розподілу вартості в бізнесі, є хорошим індикатором ризику потенційних втрат. Показник ROVAR (Return on value at risk), вимірюваний як відношення NPV до VAR, співвідносить вартість, яку здатний згенерувати актив і ризик, йому притаманний. Просте ж стандартне відхилення відображає загальну мінливість параметра, як у бік підвищення, так і в бік зниження.

Але мало оцінити ризик і вартість грошових потоків для кожного окремого активу, а потім просто їх підсумовувати. Найчастіше існують систематичні зв'язки між активами портфеля, наприклад, ризики в одній області можуть посилювати або компенсувати ризики в інший. У бізнесі видобутку дорогоцінних металів, наприклад, ціну золота можна в деякій мірі простежити аж до цін на інші метали, такі як платина і срібло. А ціна нафти, що видобувається в Північному морі тісно пов'язана з ціною в Східному Техасі. Якщо компанія не розуміє цих взаємозв'язків, вона можна сильно помилитися в оцінці рівня ризику активів в її портфелі.

Ці залежності також можна оцінювати і аналізувати. Найзначніші зв'язку можна варіювати відповідно до конкретної бізнес ситуацією, галуззю і компанією. У ресторанному бізнесі, наприклад, загальний рівень витрат споживачів виробляє різний вплив на обсяг продажів для різних брендів, в залежності від їх цінових точок. В галузі будівельних матеріалів та частина попиту, яка припадає на будівництво нових будинків, може сильно залежати від процентної ставки, а та частина, яка припадає на ремонт і благоустрій, може від неї не залежати. Коли такі зв'язки зрозумілі, що виходить в результаті картина створення вартості і ризиків всього портфеля буде набагато більш реалістичною.

Інтегрований погляд на вартість і ризик

Інтегрований підхід до вартості і ризику може дати і приводи для критики. Наприклад, одна компанія на свій подив дізналася, що ключовий операційний показник, який вона використовувала при прогнозі виручки, призначеному для аналітиків з Уолл-Стріт, тільки з імовірністю в 30 відсотків можна було б досягти для всього портфеля в цілому. Коли компанія зрозуміла, наскільки не визначених її оцінки, вона переглянула підхід.

Інша компанія з'ясувала, що новітні проекти, які повинні були забезпечити зростання, в її портфелі з точки зору повернення на ризик виглядали набагато гірше, ніж інші ініціативи. Якби компанія продовжила працювати над цими новими проектами, загальне, по всьому портфелю співвідношення вартості до ризику в результаті підвищився б з 10 відсотків на одне підприємство до 30 відсотків. Хоча таке зростання сам по собі не поганий і не хороший, інформація змусила переглянути всю стратегію. Оскільки ймовірне створення вартості, забезпечене новими активами в портфелі, не було пропорційно з супутніми ризиками, компанія вирішила змінити портфель, відклавши деякі найбільш довгострокові і ризиковані інвестиції.

Створення інтегрованого погляду на портфель як комплексу з безлічі активів з точки зору вартості і ризику дозволила компаніям порівнювати різноманітні активи і бізнеси по їх прибутковості, створюваної з урахуванням ризику, і стала потужним інструментом прийняття рішень щодо розподілу капіталу, ініціатив зростання, розробок нових продуктів, злиттів і поглинань.

На малюнку 1 «Погляд компанії на вартість і ризик», кожна клітина є одним з існуючих бізнесів компанії, кожна точка - майбутній варіант вибору інвестиції. Зафарбований трикутник A - профіль повернення на ризик для існуючого портфеля; три білих трикутника (B, C і D) є альтернативними комбінаціями існуючих бізнес підрозділів і майбутніх варіантів інвестцій2.

2 Звичайно, іншим важливим виміром є абсолютний розмір для кожного варіанта інвестицій, бізнесу і портфеля. Для даного обговорення ми вирішили не включати ці параметри розміру в малюнок, але він дуже важливий для будь-якого аналізу портфеля. Як випливає з малюнка, різні елементи портфеля сильно розрізняються, не тільки по їх очікуваної прибутковості, але і по ризику, пов'язаному з досягненням цього рівня прибутковості. Наприклад, ініціативи росту 1 і 2 забезпечують більш привабливий повернення ні ризик, ніж 3 і 4. Більш того, у ініціативи 4 вищий ризик, ніж у 3 без відповідного зростання рівня прибутковості, що компенсує цей ризик. Тому для того, щоб вибрати ініціативи 3 і 4, будуть потрібні додаткові привабливі причини (пов'язані, наприклад, зі стратегічними цілями портфеля або диверсифікацією), щоб вони були реальними альтернативами для 1 і 2. Схожі висновки можна зробити і для окремих бізнесів і пов'язаних з ними повернень на ризик.

На рівні портфеля малюнок показує, що існуючий портфель А компанії є консервативним за шкалою ризик-прибутковість у порівнянні з можливими альтернативами. Ясно, що компанія могла б підвищити рівень своєї прибутковості, беручи на себе більше ризику. Наприклад, варіант портфеля B має потенціал значно підвищити середній річну прибутковість. Однак доданий ризик для цього портфеля також значний. Варіанти C і D, навпаки, занадто збільшують ризик у порівнянні з A і B, які не гарантуючи достатньої компенсації у вигляді зростання прибутковості. І знову, якщо немає якоїсь додаткової стратегічної логіки, перехід до C або D вкрай складно виправдати. Однак якщо не використовувати інтегрованої підхід до ризику і прибутковості, керівники цілком можуть вирішити, що C - найпривабливіший варіант (оскільки у нього найвищий потенційний рівень прибутковості).

Звичайно, інтегрований підхід до формування портфеля сам по собі не може сказати вищому керівництву, вибір на користь яких вони повинні зробити. Керівники також повинні враховувати відповідність загальної стратегії включення того чи іншого активу в портфель, очікування інвесторів компанії щодо і ризику, і прибутковості, а також інші фактори, що мають відношення до конкретної ситуації. Однак, згідно з нашим досвідом, вимір прибутковості (вартості), яку здатний генерувати актив з урахуванням ризику, пов'язаного з володінням ним, слугує потужним каталізатором для отримання правильних відповідей на багато питань: переважують чи більша невизначеність і ризик проходження певним ініціативам зростання привабливість їх уявного потенціалу створення вартості? Чи отримують ініціативи, які володіють високим поверненням, пріоритет над тими, які таких не мають? З огляду на конкретні чинники, що можна зробити, щоб знизити невизначеність і пом'якшити ризик варіантів, крім цього досить привабливих? Чи узгоджується терпимість до ризику ради директорів компанії і її акціонерів з їх вимогами, цілями і рекомендованими шляхами створення вартості і зростання? Які кроки в рамках процесу формування портфеля потрібні для того, щоб точно потрапити в оптимальне перетин створення вартості і ризику для компанії?

* * *

Інтегрований підхід до формування портфеля допомагає розробити загальну систему координат, яка дозволяє вищому керівництву проводити порівняння за шкалою ризик-потенціал створення вартості за всіма різноманітним бізнесам, як стандартної частини управління портфелем. Це дозволяє їм приймати більш інформовані рішення і вживати заходів в сторону зниження ризику.

Balu Balagopal - віце-президент і директор офісу The Boston Consulting Group в Х'юстоні.

джерело: V-RATIO Business Consulting Company