Удосконалення корпоративного управління на основі оцінки ринкової вартості великих організацій

Кузупеев А.С., директор Департаменту внутрішнього аудиту ЗАТ «Альфа-Банк» (м.Мінськ)

Аналізується роль системи корпоративного управління в створенні вартості, наводяться основні моделі в підходах в корпоративному управлінні і сучасні концепції в корпоративному управлінні.

Корпоративне управління - це набір механізмів, які використовуються для підтримки адекватного балансу між правами акціонерів і потребами ради директорів і менеджменту в процесі управління компанією.

Терміном «корпоративне управління» прийнято позначати різноманітні аспекти управління господарюючим спільнотою. Грамотне управління є запорукою поступального розвитку підприємства, забезпечує його інвестиційну привабливість і стійке зростання показників економічної ефективності. Організацією економічного співробітництва та розвитку ще в 1999 році були сформульовані завдання і принципи корпоративного управління. ( ОЕСD Principles of Corporate Governance. Organization for Economic Co-operation and Development, 2004 ) [5].

Корпоративне управління визначено як внутрішній засіб забезпечення діяльності корпорації і контролю над нею, що включає комплекс відносин між правлінням компанії, її радою директорів, акціонерами та іншими зацікавленими особами. Корпоративне управління визначає стратегічні цілі компанії, засоби їх досягнення і способи контролю над її діяльністю. Основні принципи корпоративного управління були сформульовані наступним чином:

1. Захист прав акціонерів;
2. Рівне ставлення до всіх акціонерів, включаючи дрібних та іноземних власників акцій;
3. Захист прав зацікавлених осіб, співпраця компанії з усіма зацікавленими особами з метою розвитку корпорації, створення нових робочих місць і досягнення фінансової стійкості;
4. Доступність достовірної інформації про всі аспекти діяльності компанії, включаючи відомості про фінансове становище, результати діяльності, складі власників та структурі управління;
5. Обов'язки Ради директорів зі стратегічного керівництва бізнесом, контролю над роботою менеджерів, підзвітність Ради директорів перед акціонерами.

У міру того як компанії пострадянського простору починають все більше використовувати світовий досвід ефективного корпоративного управління, перед ними неминуче постає проблема вибору між «ринковою моделлю», яка застосовується в американських і британських компаніях; і «моделлю контролю», типовою для компаній країн континентальної Європи і країн, що розвиваються. Незважаючи на намітилася останнім часом тенденцію до зближення цих моделей і виникнення глобального стандарту в сфері корпоративного управління, поки між ними зберігаються істотні відмінності. Перш ніж приймати рішення, яким шляхом рухатися російським компаніям, всім учасникам, які представляють різні групи інтересів (акціонери, рада директорів, топ-менеджери), доцільно детально розглянути специфічні особливості ринкової моделі і моделі контролю.

Особливості тієї чи іншої моделі корпоративного управління обумовлюються специфікою взаємин між двома середовищами - корпоративної та інституційної [1]. Інституційне середовище визначається зовнішніми для компанії факторами, такими як відносна ліквідність місцевого ринку капіталу, наявність активних інституційних інвесторів, ступінь концентрації акціонерного капіталу і т.д. Особливості корпоративного середовища визначаються політикою регуляторів ринку і самих компаній в питаннях внутрішньої роботи компанії, таких як управління ефективністю, забезпечення прав акціонерів, прозорість бізнесу, відповідальність і т.д.

Підхід до корпоративного управління, заснований на використанні ринкової моделі, формувався в умовах корпоративного середовища, для якої були характерні висока ступінь роздробленості і розпилення акціонерної власності, висока емісійна активність, розвинений ринок прямих інвестицій, наявність великих і активних інституційних інвесторів. У ринковій моделі активно використовуються різні способи мотивації членів ради директорів і менеджерів, які спонукають їх діяти в інтересах акціонерів. Ринкова модель корпоративного управління передбачає наявність дієвого захисту прав акціонерів і робить упор на прозорості бізнесу і високого ступеня розкриття інформації.

Підхід до корпоративного управління, заснований на моделі контролю, істотно відрізняється від ринкової моделі. Характерна для цієї моделі інституційне середовище характеризується концентрацією великих пакетів акцій в руках вузького кола інвесторів (окремих осіб, кланів або держави), низьким ступенем ліквідності ринків капіталу і значною часткою інвестицій, залучених або з «родинних» банків, або з державного сектора. Таке середовище типова для компаній країн Азії, Латинської Америки, значної частини континентальної Європи, а також Росії. У цих регіонах власність, як правило, сконцентрована в декількох великих блоках, які домінують в управлінні належними їм компаніями, тому і практика корпоративного управління відображає, перш за все, інтереси найбільших акціонерів. Це виражається в тому, що, наприклад, системи заохочення менеджерів і членів рад директорів «налаштовані» на дотримання інтересів найбільших акціонерів, розкриття інформації про бізнес компанії обмежена, а права міноритарних акціонерів часто вразливі. В цілому ця модель має явний ухил в бік внутрішньокорпоративного перерозподілу вивільнених фінансових ресурсів, на відміну від характерного для ринкової моделі перерозподілу через механізми фондового ринку.

Консультанти McKinsey за результатами проведених досліджень сформулювали 15 ознак добре організованої системи корпоративного управління [2]:

1. власності не сконцентрована.

- у інвестора більшу довіру викликають компанії з великим числом акціонерів. Негативним характером вважається наявність в компанії акціонера або групи акціонерів, що мають домінуючий вплив на процес прийняття рішень в компанії.

2. Прозорість структури власності.

- доступність інформації про склад власників, про найбільш великих акціонерів, про кількість акцій, що належать директорам і менеджерам компанії, а також інформації про наявність пірамідальних холдингів.

3. Принцип «одна акція - один голос»

- у всіх акціонерів повинні бути однакові фінансові права, кожен повинен брати участь в розподілі прибутку відповідно до кількості знаходяться в його власності акцій.

4. Захист від можливого поглинання.

- компанія не повинна будувати захист від можливого поглинання, встановлюючи обмеження на обіг акцій, участь в капіталі і формування ради директорів.

5. Повідомлення про збори акціонерів.

- акціонери повинні повідомлятися не пізніше, ніж за 28 днів до дати проведення кожного загальних зборів акціонерів, для того щоб в зборах змогли взяти участь іноземні акціонери. Крім того, акціонери повинні бути забезпечені можливістю участі в роботі загальних зборів в режимі реального часу.

6. Розмір ради директорів.

- оптимальний склад ради директорів 5-9 членів.

7. «Зовнішні» директора і суміщення посад.

- менеджери компанії повинні займати не більше половини місць в раді директорів.

8. Незалежні директора.

- як мінімум половину членів ради директорів, які не займають управлінські посади в компанії, повинні складати незалежні директори

9. Правила функціонування ради директорів.

- компанія повинна мати формалізований підхід до корпоративного управління, що відображає бачення компанії, систему цінностей і обов'язки членів ради директорів. Стимулювання і винагороду праці директорів і менеджерів повинна проводитися відповідно до цих правил, що дозволить забезпечити їх зацікавленість в успіху бізнесу компанії.

10. Комітети ради директорів.

- рада директорів компанії повинен формувати незалежні комітети для контролю за виконанням найбільш важливих функцій - аудиту, внутрішнього контролю, мотивації і т.д.

11. Розкриття інформації.

- компанія повинна дотримуватися принципу прозорості бізнесу.

12. Стандарти бухгалтерської звітності.

- компанія повинна використовувати отримали міжнародне визнання стандарти бухгалтерської звітності при складанні річних і квартальних звітів.

13. Незалежний аудит.

- компанія повинна проводити щорічний аудит, залучаючи для цього незалежного аудитора, що має хорошу репутацію.

14. Різні способи доступу до інформації.

- компанія повинна надавати широкі можливості доступу до інформації про бізнес, як через традиційні, так і через електронні канали. Інформація повинна надаватися як на місцевому, так і на англійській мові.

15. Своєчасність розкриття інформації.

- інформація повинна надаватися вчасно, в тому числі і відповідно до стандартів фондового ринку, на якому котируються акції компанії.

Задамося питанням: «А яка роль корпоративного управління в створенні вартості?». Перш за все, дієва система корпоративного управління важлива як один з головних інструментів створення акціонерної вартості. Розглянемо, популярну останнім часом, концепцію VBM (value-based management) і її основні показники вартості [4].

Value-Based Management (найбільш підходящий переклад даного терміна - управління, яке орієнтоване на створення вартості) - концепція управління, спрямована на якісне поліпшення стратегічних і оперативних рішень на всіх рівнях організації за рахунок концентрації зусиль всіх осіб, які приймають рішення, на ключових факторах вартості. З усіх можливих цільових функцій в рамках концепції VBM вибирається максимізація вартості компанії. Вартість же компанії визначається її дисконтованими майбутніми грошовими потоками, і нова вартість створюється лише тоді, коли компанія отримує таку віддачу від інвестованого капіталу, яка перевищує витрати на залучення капіталу [3].

Але, як відомо, для того щоб управляти чим-небудь необхідно вміти це вимірювати. У додатку до VBM це означає, що необхідний інструмент, що дозволяє оцінити віддачу від інвестованого в компанію капіталу. Таким чином, можна виділити основні фактори, що впливають на вартість компанії, які обов'язково повинні враховуватися в показнику, що відбиває створення вартості - витрати на власний і позиковий капітал і доходи, які генеруються існуючими активами (при цьому дохід може виражатися в різних формах: прибуток, грошовий потік і т.д.). У 80-х - 90-х роках XX століття з'явилася ціла низка показників, що відображають процес створення вартості. Розглянемо найбільш відомі з них: EVA, MVA, SVA, CVA і CFROI.

Market Value Added (MVA)

MVA розраховується як різниця між ринковою оцінкою капіталу і спочатку інвестованих в компанію капіталом:

MVA = ринкова вартість боргу + ринкова капіталізація - сукупний капітал

З точки зору теорії корпоративних фінансів MVA відбиває дисконтовану вартість всіх теперішніх та майбутніх інвестицій.

Як зазначалося вище, показник, що лежить в основі системи VBM, повинен не тільки відображати вартість компанії, але і показувати ефективність прийняття рішень на всіх рівнях ієрархії, а також служити інструментом мотивації. Розглянутий показник (MVA) не відповідає даним вимогам, так на ринкову капіталізацію впливає багато факторів, частина з яких неконтрольована менеджментом компанії. У відповідь на дані недоліки з'явився цілий ряд показників вартості.

Economic Value Added (EVA)

Напевно, з усіх існуючих показників, призначених для оцінки процесу створення вартості компанії, EVA є найвідомішим і найпоширенішим. Причина цього в тому, що даний показник поєднує простоту розрахунку і можливість визначення вартості компанії, а також дозволяє оцінювати ефективність як підприємства в цілому, так і окремих підрозділів. EVA є індикатором якості управлінських рішень: постійна позитивна величина цього показника свідчить про збільшення вартості компанії, тоді як негативна - про її зниження [6].

EVA обчислюється на підставі наступної формули:

EVA = NOPAT - Kw * C

де:

NOPAT - чистий операційний прибуток за вирахуванням податків, але до виплати відсотків (Net Operating Profits After Taxes);

Kw - середньозважена ціна капіталу (WACC);

C - вартісна оцінка капіталу.

Між розглядаються показником і показником MVA існує очевидний взаємозв'язок. Так, наприклад, ринкова вартість, виражена в показнику MVA, є, по суті, дисконтованою сумою всіх майбутніх EVA.

Проте, підхід до побудови системи VBM на основі показника EVA в повному обсязі усуває недоліки та обмеження показника MVA. Тому більш привабливими виглядають показники, що враховують майбутні грошові потоки.

Shareholder Value Added (SVA)

SVA - це приріст між розрахунковою вартістю акціонерного капіталу (наприклад, методом дисконтування грошових потоків) і балансовою вартістю акціонерного капіталу. Для визначення SVA необхідно визначити ринкову вартість акціонерного капіталу. У спрощеному вигляді дана процедура включає наступні етапи:

1. Визначаються потоки грошових коштів (це можуть бути як потоки всім власникам капіталу, так і тільки власникам) в межах горизонту планування.
2. Визначається ставка дисконтування. За останню приймається середньозважена ціна капіталу (WACC) в разі врахування грошових потоків всім власникам капіталу або вартість власного капіталу в разі врахування грошових потоків, що припадають на власників акціонерного капіталу. Визначається сума дисконтування грошових потоків в межах горизонту планування.
3. Визначається продовжена вартість (вартість завершального грошового потоку - terminal value), тобто теперішня вартість грошових потоків за межами горизонту планування.
4. Визначається сумарна дисконтована вартість грошових потоків. Дана величина і приймається в якості вартості всього капіталу компанії (в разі, якщо в розрахунок бралися грошові потоки всім власникам капіталу) або в якості вартості безпосередньо акціонерного капіталу (в разі, якщо враховувалися грошові потоки власникам акціонерного капіталу). У першому випадку для отримання вартості акціонерного капіталу необхідно буде визначити розрахункову вартість боргових інструментів і відняти її з сумарною вартості компанії.
5. На закінчення до отриманої величині (вартості акціонерного капіталу фірми) застосовується ряд коригувань - наприклад, додається вартість нефункціонуючих активів, тому що передбачається, що оцінка наведених грошових потоків визначає вартість тільки функціонуючих активів. При цьому під нефункціонуючими активами розуміються активи, які не використовуються в основній діяльності (наприклад, грошові кошти, що перевищують суму, необхідну для обслуговування поточних потреб, і призначені для поглинання іншої компанії).
6. Безпосередній розрахунок SVA:

SVA = розрахункова вартість акціонерного капіталу (підсумок пункту 5) - балансова вартість акціонерного капіталу

Основним недоліком даної моделі є трудомісткість розрахунків і складності, пов'язані з прогнозуванням грошових потоків.

Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Одним з недоліків показника EVA, розглянутого вище, є ігнорування грошових потоків. Даний недолік усувається при розрахунку показника CFROI:

CFROI = Скориговані грошові притоки (cash in) в поточних цінах / скориговані грошові відтоки (cash out) в поточних цінах

Для розрахунку показника CFROI необхідно виконати наступні дії:

1. Виявити грошові притоки протягом економічного терміну служби активів. Даний термін розраховується як відношення сумарної вартості активів до амортизаційних відрахувань.
2. Розрахувати величину сумарних активів, яка і буде виступати в якості відтоку грошових коштів.
3. Скорегувати як відтоки, так і притоки на коефіцієнти інфляції, тобто привести до поточними цінами.
4. Внести ряд поправок в розрахункові величини (грошові потоки, сумарні активи) для нівелювання різних активів, що не обліковими принципами. Так, наприклад, для розрахунку грошових приток чистий дохід коригується на суми амортизації, відсотки за позикового капіталу, виплати за договорами лізингу і т.д. Балансова вартість активів коригується на суми накопиченої амортизації, вартість майна, отриманого за договорами лізингу і т.д.
5. Розрахувати CFROI як ставку, при якій сумарні грошові відтоки дорівнюватимуть сумарним грошовим притоках.

Якщо показник CFROI перевищує необхідний інвесторами середній рівень, то компанія створює вартість і навпаки, якщо CFROI нижче необхідної прибутковості, то вартість компанії буде знижуватися.

Недоліком даного підходу є складність розрахунку показника CFROI, так як для цього необхідно ідентифікувати всі грошові потоки, які генеруються як існуючими, так і майбутніми активами.

Cash Value Added (CVA)

Часто даний показник також називають Residual Cash Flow (RCF). Останнім часом все більше спеціалістів віддають перевагу саме цим критерієм створення вартості, т.к .:

1. в якості віддачі від інвестованого капіталу використовується потоковий показник - грошові потоки (cash flows);
2. в явному вигляді, на відміну від показника CFROI, враховуються витрати на залучення і обслуговування капіталу з різних джерел, тобто середньозважена ціна капіталу.

В основі даного показника лежить концепція остаточного доходу (residual income) і формула його розрахунку має такий вигляд:

RCF = AOCF - WACC * TA

де:

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скоригований операційний грошовий потік;

WACC - середньозважена ціна капіталу;

TA - сумарні скореговані активи.

У будь-якому випадку, в кожному конкретної ситуації менеджмент підприємства повинен сам вибирати відповідний вартісний показник, враховуючи трудовитрати, а також вплив впровадження і застосування даних розрахунків на швидкість прийняття управлінських рішень.

Kuzupeev AS

The corporate governance improvement on the base of market value assessment of big organizations

The role of corporate governance system in the creation of value is analysed, the basic models of approaches in the corporate governance and the modern concepts in the corporate governance are given.

література

1. Геннадій Р. Корпоративне управління в Росії: реальну конкурентну перевагу // Вісник McKinsey. № 1 (3). 2003.
2. КУМЗ П., Уотсон М., Кампос К., Ньюелл Р., Вілсон Г. Ціна корпоративного управління // Вісник McKinsey. № 1 (3). 2003.
3. Степанов Д. Value-Based Management і показники вартості. - http://www.iteam.ru/, портал iTeam технології корпоративного управління.
4. Степанова А. Володієш - керуй! // Управление компанией. № 3. 2008.
5. OECD Principles of Corporate Governance - http://www.oecd.org/ .
6. Value-Based Management і показники вартості. - http://www.12manage.com/ - Електронне співтовариство по менеджменту. Онлайн енциклопедія за моделями, концепціям і термінам в області менеджменту.

====

Якщо у Вас є питання і коментарі, Ви можете зв'язатися з автором: + 375-44-598-13-04, kas-baltic [at] mail.ru

Если ви нашли орфографічну помилки, повідомте нас про це, Вибравши цею текст и натіснувші Ctrl + Enter.