VEDI Огляд Російський ринок акцій

Відповідно до статуту компанія здійснює видобуток нафти і газу, а також їх переробку. Структурно ВАТ "Татнефть" складається з 52 підрозділів, 13 з яких - нафтогазовидобувні управління (НГВУ), інші є допоміжними підрозділами, які здійснюють ремонт, будівництво і пуск в промислову експлуатацію свердловин, а також промислове будівництво. Є підрозділи, що ведуть розвідку нових нафтових ділянок і здійснюють розвідувальне буріння. ВАТ "Татнефть" спільно із західними нафтовими компаніями було створено ряд спільних підприємств, що спеціалізуються на впровадженні передових технологій нафтовидобутку: Tatoilgas (спільно з Mineraloil Rohstoff Handel, Німеччина), Tatex (спільно з Texneft, США) і Tatolpetro (спільно з Total, США) . Компанія також входить, разом з іншими російськими партнерами, до складу СП Mostatnafta і СП Tatnefteotdacha.

Статутний капітал компанії з моменту її заснування складає 233 млрд. Руб. (Тут і далі всюди по тексту - неденомінованих рублі) і складається з 23.262 млн. Акцій номіналом по 10 тис. Руб., З яких 21.787 млн. - звичайні акції, а 1.473 млн. - привілейовані. ВАТ "Татнефть" - єдина в Росії нафтова компанія, при створенні якої була випущена "золота акція", закріплена у власності уряду Татарстану. Володіння "золотою акцією" надає можливість накладати вето на будь-які рішення ради директорів і акціонерних зборів компанії протягом п'яти років, що фактично дає переважні права державним органам в управлінні підприємством.

Уряд Татарстану є також і великим власником компанії - йому належать 30.3% її акцій. За наявними оцінками, наприкінці 1997 р 38% акцій ВАТ перебували у працівників підприємства, 18% володіли іноземні інвестори, 13% зверталися в інших регіонах Росії.

Наприкінці 1996 року компанією на західних фондових ринках були розміщені ADR, під які було виділено 11.5% звичайних акцій. Депозитарієм за цим випуском ADR є Bank of New York. Восени 1997 р ВАТ "Татнефть" був присвоєно кредитні рейтинги агентством Fitch IBCA: довгостроковий рейтинг BB + і короткостроковий В; і проведено розміщення облігацій з постійним купоном на загальну суму 300 млн. дол. Як андеррайтера цієї емісії виступив банк Dresdner Kleinwort Benson. Згодом інші рейтингові агентства також присвоїли борговими зобов'язаннями ВАТ "Татнефть" рейтинг на рівні російського.

На початку березня ц.р. компанія офіційно оголосила про намір розмістити свої ADR на Нью-Йоркській фондовій біржі. Планується, що кожна ADR буде відповідати однієї п'ятої простої акції. Очікується також, що процес реєстрації та лістингу буде завершено до кінця березня 1998 року, після чого буде проведений обмін перебувають в обігу ADR, розміщених в грудні 1996 р за правилом 144А (допускається розміщення серед обмеженого кола інвесторів), на нові. Компанія планує, таким чином, зробити об'єднання всіх своїх програм ADR, внесених в лістинг на різних біржах.

У січні поточного року президентом Татарстану був підписаний указ "Про особливий порядок обігу акцій підприємств, що мають стратегічне значення для економіки Республіки Татарстан", яким фактично було продовжено обмеження на звернення значної частини акцій ВАТ "Татнефть". Згідно з цим указом продовжується термін дії обмежень на проведення операцій по акціях компанії, що знаходяться на руках у працівників підприємства, придбаним на пільгових умовах в 1994 р в ході приватизації. Більш того, указ дозволяє уряду республіки в разі потреби викупити ці акції у їх власників. Дана постанова фактично знижує обсяг акцій компанії, що знаходяться у вільному обігу. Так, якщо 38% акцій трудового колективу будуть викуплені урядом, то його частка в статутному капіталі зросте до 68,3%, і після цього у вільному обігу залишиться трохи менше 32% акцій компанії.

вгору

ВАТ "Татнефть" веде видобуток сирої нафти на території 332,5 кв. км в Республіці Татарстан. В результаті проведеного фірмою Miller & Lents Ltd. в 1996 р аудиту були підтверджені доведені запаси нафти в обсязі 841.1 млн. т. При зберігається щорічному рівні видобутку в обсязі близько 25 млн. т термін життя резервів становить близько 34 років. Основні обсяги резервів компанії містяться в двох полях - Ромашкінська і Ново-Єлховський, які почали розроблятися ще в 1945 і 1958 рр. і містять відповідно 51 і 10% видобутих резервів. Розробка цих двох полів забезпечує на сьогоднішній день близько 75% усього видобутку компанії.

Якість нафти, яку добуває компанія, знаходиться на низькому рівні. Близько 60% запасів містять підвищену концентрацію сірки (більше 1.8%) і мають високу в'язкістю, що зумовлює необхідність використання спеціального обладнання при її видобутку більш ніж на 50% діючих свердловин.

Пік видобутку на родовищах ВАТ "Татнефть" був досягнутий в кінці 70-х років. Починаючи з цього часу основні розроблювальні родовища компанії знаходяться в стадії зменшення видобутку, тому для стабілізації обсягів потрібне застосування нових технологій підвищення нафтовіддачі пластів. Компанія однією з перших ще в СРСР приступила до вирішення даної проблеми. У підсумку за сучасними технологіями в даний час видобувається близько 35% всієї нафти і цей показник постійно зростає. Слід зазначити, що такий результат є на сьогодні одним з кращих серед нафтовидобувних підприємств Росії. Все це дало можливість компанії вийти на стабільну видобуток на рівні 24-25 млн. Т на рік. За обсягами видобутку нафти компанія останні кілька років міцно утримує 4-е місце по Росії після НК "Лукойл", НК "ЮКОС" і НК "Сургутнафтогаз".

Основною особливістю ВАТ "Татнефть" є те, що в її склад не входять переробні підприємства, тому компанія відчуває певні проблеми з реалізацією сировини. Основна частина нафти переробляється на ВАТ "Нижнекамскнефтехим" - близько 5 млн. Т щорічно і на Московському НПЗ - близько 3.6 млн. Т. З часів існування СРСР зберігся трубопровід, безпосередньо з'єднує Альмет'євськ з Кременчуцьким НПЗ, що знаходяться тепер на території суверенної України. Цей завод був спеціально призначений для переробки високосернистої і в'язкою нафти, проте в 1996 р відвантаження на НПЗ фактично була припинена через неплатежі української сторони.

Непрості відносини складаються у керівництва компанії і з ВАТ "Нижнекамскнефтехим". Відповідно до рішення уряду Татарстану компанія направляє на переробку на цей комбінат близько 35% сировини, що видобувається за фіксованими цінами, які, як правило, нижчі за середні цін по Росії. Це істотно знижує рентабельність виробництва, а останнім часом, через почастішання випадків неплатежів, зриває нормальну діяльність підприємства, призводить до відстрочки у виплаті заробітної плати. Всі спроби представників уряду Татарстану інтегрувати ці підприємства в єдиний холдинг з централізованим управлінням до справжнього моменту терпіли невдачу, мабуть, через амбіції керівників підприємств, які не бажають обмежувати свою реальну владу.

Джерело: AK & M, звіт ВАТ "Татнефть"

З цієї причини проводиться в даний час політика "тимчасових альянсів" c НК "Лукойл", НК "Норс" і Московської центральної паливною компанією, спрямована в першу чергу на переробку на основі толінгу (tolling agreements) сирої нафти на їх переробних потужностях, в стратегічному плані приречена на провал. На ринку нафтопродуктів вже ведеться гостра конкуренція між ВІНК, а постійно підтримувати нового конкурента за рахунок надання йому своїх переробних потужностей нафтові компанії, швидше за все, відмовляться.

За давальницькою схемою

далеке зарубіжжя

ближнє зарубіжжя

тимчасове вивезення на Кременчуцький НПЗ

Джерело: AK & M, звіт ВАТ "Татнефть"

Аналіз інвестиційної привабливості ВАТ "Татнефть" здійснено нами на основі фінансової звітності, складеної відповідно до норм US GAAP, яку компанія підготувала для проходження процедури отримання рейтингу в західних рейтингових агентствах. Розраховані відповідні фінансові потоки істотно відрізняються від аналогічних даних, складених за правилами вітчизняного бухобліку. Основна відмінність визначається тим, що правила US GAAP для країн з високою інфляцією рекомендують проводити перерахунок залишків за рахунками зі збереженням постійної купівельної спроможності національної валюти на дату складання звітності. Застосування цієї методики призвело до того, що ВАТ "Татнефть" за вітчизняним стандартам в 1996 р отримало прибуток, а при підготовці звітності відповідно до US GAAP за цей же період виявилося збитковим.

За 1997 р капіталізація ринку акцій компанії істотно зросла і склала 3.2 млрд. Дол., Тобто зростання даного показника фактично склав 230%. Це дуже високе значення, яке істотно перевищує середні показники зростання загальної капіталізації вітчизняного ринку, якщо орієнтуватися на результати торгів, проведених в РТС. За цей період відношення капіталізації до чистих активів (MC / BV), за приблизними оцінками, змінилося з 0.25 до 0.9, а параметр MC / Р (капіталізація ринку, яка припадає на одну тонну видобутої нафти) зріс з 39 до 130 дол. На наш погляд , це зростання фактично усунув недооціненість акцій ВАТ "Татнефть", отмечавшуюся наприкінці 1996 р на лютий і на початок березня ц.р. звичайні акції компанії торгувалися на рівні 112-116 дол., а привілейовані - 45-49 дол. Це відповідало капіталізації ринку в обсязі 2.6 млрд. дол. (зниження на 20% в порівнянні з кінцем 1997 г.). Оголошена недавно компанією виручка за перше півріччя 1997 року в обсязі 1279 млн. Дол., Розрахована за нормами US GAAP, більше на 4.3% виручки, отриманої нею в першому півріччі 1996 г. Якщо припустити, що за підсумками року темпи приросту збережуться, то оціночна виручка наприкінці 1997 роцi становитиме близько 2.2 млрд. дол. За перші два місяці поточного року коефіцієнт MC / Sales коливався в діапазоні 1.2-1.4, що в цілому зазвичай характерно для компаній, чия ринкова капіталізація в достатній мірі адекватно відповідає її фінансового стану .

У період з 1994 по 1996 рр. одержувана виручка значно коливалася, що, на нашу думку, відображало той факт, що компанія постійно відчувала серйозні проблеми зі збутом своєї продукції. В результаті отримується чистий прибуток також змінювалася в широких межах, і в 1996 р ВАТ вперше зафіксувало реальні збитки. Певною мірою тут, звичайно, зіграв роль перехід до нової облікову політику, згідно з якою податкова база в 1996 р обчислювалася по відвантаженню продукції, а не по отриманню грошей. Однак сильні коливання виручки і прибутку все ж свідчать про те, що торгівля сирою нафтою в результаті мінливості як міжнародної кон'юнктури, так і платоспроможного попиту всередині Росії може призводити до істотного коливання цін. У цьому сенсі фінансове становище компанії може бути значно більш уразливим, ніж, наприклад, аналогічних НК, що мають у своїй структурі не тільки нафтовидобуток, а й переробку, збутові організації, АЗС і, навіть, виробництво чисто хімічної продукції.

Іншим серйозним фактором, який може дестабілізувати фінансовий стан компанії, є хронічний зростання її заборгованості перед бюджетом. Так, якщо в 1995 р сума нарахованих податків (разом зі штрафними санкціями) становила 10% від обсягу чистої виручки, то вже в 1996 р це співвідношення досягло 36%. Якщо така тенденція збережеться і далі, то боргової "ком неплатежів" буде безперервно зростати. Звичайно, в цій ситуації можна сподіватися на те, що виплати в бюджет Татарстану можуть бути знижені, проте перерахування в російський бюджет, як показали події кінця 1997 року, швидше за все, будуть жорстко контролюватися федеральними властями. На тлі інших неплатників ВАТ "Татнефть" виглядає не так уже й погано - його заборгованість перед бюджетами всіх рівнів на початок 1998 р склала 1.26 трлн. руб., що в порівнянні з іншими підприємствами нафтової галузі відносно небагато. Однак в найближчі кілька років, якщо менеджмент компанії не буде займатися цим більш серйозно, проблеми з податковими виплатами можуть погіршити фінансове становище компанії.

* - Перерахунок даних з рублів в долари США проведений в припущенні, що купівельна спроможність долара на російському ринку в період 1994-1996 рр. змінювалася значно повільніше, ніж купівельна спроможність рубля
** - Потік грошових коштів, отриманих від виробничої діяльності (net cash from operating activities)

Джерело: AK & M, звіт ВАТ "Татнефть"

Інвестиційна діяльність ВАТ "Татнефть" планується виходячи з першочергових завдань, пов'язаних з підвищенням економічної ефективності її діяльності в довгостроковій перспективі. Інвестиційна програма тісно пов'язана з корпоративною стратегією і включає в себе такі основні напрямки:

1. Оптимізація нафтовидобутку і геологорозвідувальних робіт з метою збільшення приросту запасів сировини. На цей напрям ВАТ "Татнефть" в найближчі кілька років планує витратити близько 5 млрд. Дол. Основна частина цих коштів буде витрачатися на широкомасштабне використання методів підвищення нафтовіддачі пластів шляхом закачування води, поліпшення технології буріння, впровадження горизонтальних свердловин, впровадження нового обладнання для реабілітації та стимулювання нафтоносних пластів. Всі ці заходи, на думку керівництва компанії, дозволять стабілізувати видобуток на рівні 25 млн. Т в рік. Джерелом фінансування цієї діяльності стануть міжнародні позики і додаткові продажу акцій компанії з пакета, що належить уряду Татарстану, в формі ADR.

2. Важлівім напрямком є ​​будівництво спільно з ВАТ "Нижнекамскнефтехим" Ніжньокамського НПЗ, в якому, як планується, компанія буде утрімуваті 51% Статутного капіталу. Введення в дію цього об'єкту надається особливе значення не только керівніцтвом ВАТ "Татнефть", но и УРЯДОМ Татарстану, Пожалуйста Вже в течение почти чотірьох років безуспішно намагається помочь своєму єдиному нафтовідобувного підприємства налагодіті сталий виробництво нафтопродуктів и організуваті его збут. Планується, что ТЕО в основному виде буде Затверджено Вже до середини поточного року и загальна ВАРТІСТЬ проекту складі около 600 млн. Дол. Попередньо пророблення спільно Із західнімі інжінірінговімі фірмамі проект предполагает пуск Першої Черги в 2002 р Із загальною потужністю переробки 5 млн. Тонн на рік і пуск другої черги в 2004-2005 рр., Яка доведе обсяг загальної переробки до 12 млн. Т. Передбачається, що необхідні для цього кошти будуть залучені під гарантії уряду Татарстану, ВАТ "Татнефть" і ВАТ "Нижнекамскнефтехим". Після введення в дію цього НПЗ компанія зможе переробляти майже половину видобутого сировини і приступити, нарешті, до створення своєї мережі автозаправних станцій.

3. Незважаючи на те що в даний час законодавством Республіки Татарстан не передбачено жорстких санкцій проти підприємств, що забруднюють навколишнє середовище, ВАТ "Татнефть" здійснює розробку нових технологій в цій галузі, створюючи необхідні технологічні заділи на майбутнє. Так, в науково-виробничому об'єднанні "ТатНІПІнефть", власником якого є компанія, розробляються і впроваджуються у виробництво нові технології. Зокрема, впроваджено технологію антикорозійного покриття трубопроводів, яка збільшує термін їх служби до 15 років і більше. Впровадження цієї технології і її випробування на практиці дозволили компанії в період з 1989 р по 1997 р знизити кількість проривів в трубопроводах з 8900 до 390 на рік, тобто більш ніж в 20 разів. Надалі розширення використання цієї технології дозволить поліпшити екологію в районах розташування трубопроводів, що належать ВАТ "Татнефть".

на гору

За 1997 р курс звичайних акцій ВАТ "Татнефть" виріс на 207%, що більш ніж в два рази перевищує зростання індексу РТС за той же період. Оборот по акціях компанії склав за 1997 р 0.33 млрд. Дол., Що дорівнює близько 2.4% від загального обороту по всіх операціях в РТС, - за цим показником ВАТ посіло третє місце серед російських нафтових компаній. Мінімальна ціна акцій дорівнювала 46.5 дол., Максимальна - 202 дол. Середній спред торгів в РТС знаходився в діапазоні 2-3%, спред на позабіржовому ринку (за даними бази AK & M) - в діапазоні 6-10%. Привілейовані акції компанії торгувалися в середньому з дисконтом в 50-60% по відношенню до вартості звичайних акцій.

Значне зростання котирувань акцій компанії у вересні-жовтні минулого року в порівнянні із середнім зростанням найбільш ліквідних акцій був пов'язаний з позитивним сприйняттям ринком інформації про присвоєння ВАТ "Татнефть" рейтингу агентством Fitch IBCA, з подальшим розміщенням облігацій в обсязі 300 млн. Дол. Це зростання фактично був перерваний лише в результаті кризи на азіатських ринках фондової кризи.

Слід зазначити, що і в даний момент акції ВАТ продовжують користуватися значним попитом серед іноземних інвесторів. Це обумовлено високою інформаційною відкритістю компанії, прагненням її керівництва розширювати в подальшому практику розміщення міжнародних позик. Якщо в майбутньому компанія буде послідовно дотримуватися цієї політики, то в 1998 р ліквідність ринку її акцій має всі шанси на істотне зростання.

Джерело: AK & M

Джерело: AK & M

• 1. ВАТ "Татнефть" є регіональну нафтову компанію, основним акціонером якої є уряд Республіки Татарстан. Воно займає друге місце в Росії серед нафтовидобувних компаній за обсягами видобутку нафти, а також лідируючі позиції в області застосування передових технологій щодо стимулювання нафтовіддачі пластів.
• 2. Компанія займає привілейоване становище в економіці Татарстану, так як її відрахування в бюджет республіки складають в середньому 35% від його обсягу.
• 3. Компанія має в своєму розпорядженні значні запаси сировини, що забезпечує їй стійкі позиції в області нафтовидобутку на найближчі 10-15 років, проте якість сировини невисоко, що створює певні проблеми при його транспортуванні по трубопроводу.
• 4. ВАТ "Татнафта" не має власного циклу переробки, мережі оптової та роздрібної реалізації нафтопродуктів, що істотно знижує економічну ефективність діяльності підприємства. Ця ситуація породжує невизначеність перспектив розвитку компанії в середньостроковому періоді (на найближчі два-три роки). У ситуації, коли на внутрішньому ринку основною формою розрахунків є бартерні угоди, відсутність налагодженого збуту зумовлює фінансову нестійкість компанії, її високу залежність як від внутрішньоросійською кон'юнктури, так і від несприятливого зміни цін на міжнародних ринках.
• 5. Незважаючи на те що компанія отримала кредитний рейтинг на рівні російського, а її здатність виконувати свої зобов'язання за наявними кредитами не викликає на даному етапі будь-яких сумнівів у західних інвесторів (так як фактично борги гарантовані урядом Татарстану), ми вважаємо, що слабкість компанії, пов'язана з відсутністю власного збуту, є суттєвою. Тому основні фундаментальні економічні показники ВАТ "Татнефть" нижче, ніж у інших російських нафтовидобувних компаній.
• 6. Рівень поточних цін по звичайних акціях компанії в діапазоні 110-130 дол. Представляється нам адекватним їх реальної ринкової вартості, однак в силу слабкості фундаментальних характеристик ми вважаємо, що ВАТ "Татнефть" буде зазнавати труднощів зі збутом в найближчі 2-3 роки. Це може негативно позначитися на фінансових результатах її діяльності і, відповідно, спровокувати продажу акцій компанії. У зв'язку з вищевикладеним ми рекомендуємо акції даного емітента до продажу.

список термінів У оглянувши даної Серії для рекомендацій інвесторам Використовують Такі Терміни: