Які акції купувати - Русала або En +> Шлях до багатства

1. Основні параметри En +
2. Скільки заплатить дивідендів Русал
3. Скільки заплатить дивідендів En +
4. Хто заплатить більше дивідендів - Русал або En +
5. Так які акції купувати - En + або Русала?

IPO En + відбулося і GDR компанії сьогодні торгуються по 13.3 на LSE. Для тих, у кого є акції Русала в портфелі і хто не збирається їх продавати найближчим постало питання - чи не варто перекласти з Русала в En +? А для тих хто хоче вкладеться в Русал інше питання - які акції краще купувати Русала і En +? Поділюся деякими думками з цього приводу. Першим кроком розберемо, що ж це за така корова En +, яку нам намагаються продати.

Основні параметри En +

En + це в першу чергу гідроенергетична і алюмінієва компанія. Алюмінієва частина бізнесу - це контрольний пакет в Русалі і ця частина нам давно відома і зрозуміла, тому зосередимося на енергетичному сегменті, на тому що має назву En + Power. Параметри En + Power (всі цифри в млн $):

• Виручка знизилася з 3'426 в 2014 до 2'482 в 2016 (в основному ефект падіння рубля). Зате почалося зростання і в першому півріччі і виручка досягала 1'599 проти 1'152 в першому півріччі 2016.
• Adjusted EBITDA - зросла від 652 в 2014 до 822 в 2016. Більш того зростання триває і в першому півріччі 2017 Adjusted EBITDA досягла 572 проти 395 в першому півріччі 2016 року Судячи з усього це в першу чергу ефект від нових контрактів з постачання енергії Русалу.
• Net Debt (Чистий борг) - 5'476 на кінець першого півріччя 2017. З кінця 2015 року він зріс практично на 2 млрд. З 3'563. Як так вийшло? Причини наступні, незважаючи на хороший грошовий потік від операційної діяльності (майже 2 млрд. $ В 2014-2016), 0.8 млрд. Пішло на дивіденди, 0.8 на капітальні витрати, 0.9 на% за боргами, 1.1 за покупку Іркутськенерго (перший платіж ~ 0.7 млрд, потім протягом 8 кварталів по ~ 47 млн.) і ще 0.4 на всякі інші угоди (Красноярська ГЕС і т.д.).
• Net Debt / EBITDA до IPO = 5.5x

Ті ж параметри для наочності в таблиці:

Як бачимо бізнес закредитований, але судячи з усього фаза зростання завершена і бізнес стає грошової коровою. IPO дозволить Дерипасці відразу покласти 0.5 млрд. $ Собі в кишеню і знизити боргове навантаження ще на 1 млрд. $. Таким чином оцінка компанії буде такою:

• # Акцій - 571 млн.
• Ціна акції (GDR) - 13.3 $
• Капіталізація - 7.6 млрд. $
• Борг ~ 4.5 млрд.
• EV для простоти округляємо до 12 млрд. $

За ці 12 млрд. Ми отримуємо En + Power і 48.13% в Русалі. На сьогодні частка в Русалі варто 5.0 млрд. $, Тобто En + Power оцінюється в 7x adjusted EBITDA. Також потрібно враховувати, що після ймовірної конвертації акцій Glencore в Русалі в акції в En + частка володіння в Русалі збільшиться до 56.88%, а кількість акцій (GDR) до ~ 640 млн. (Якщо вважати конвертацію за поточною ціною акцій Русала і En +).

Оцінка в 7xEBITDA вище ніж зараз у Русала (якщо коректно врахувати борг проти частки в Норнікель) приблизно на 2x або 40%. При цьому, безумовно некоректно порівнювати генерацію і виробництво алюмінію. Генерація на порядок менше циклічна і, звичайно, більш стабільний бізнес заслуговує більшого мультиплікатора, плюс купивши акції En + ми опиняємося в одному човні з Дерипаскою, що теоретично знижує ризики обману нас в якості міноритарного акціонера. З іншого боку, показники Русала в найближчій перспективі будуть поліпшуватися і розрив між мультиплікаторами виросте. Як вибрати? Можливий варіант - оцінити перспективи через дивіденди.

Скільки заплатить дивідендів Русал

Порівняємо скільки ми отримаємо живих грошей як акціонери Русала і скільки як En +. Почнемо з Русала. Нам відомо, що Русал, відповідно до своєї дивідендної політики, планує направляти 15% від ковенантной EBITDA на дивіденди. Скільки це буде в точних цифрах залежить від купи показників - цін на алюміній, нікель, мідь, паладій, платину та інші метали, курсу рубля і т.д. Передбачати майбутнє - складне і невдячне заняття, але якщо ситуація буде як сьогодні, то ковенантная EBITDA складе 2.5-3.0 млрд. $ І 15% від неї буде 375-450 млн. Відповідно, що дає ~ 4% дивідендну прибутковість. Трохи.

Але це сьогодні і тільки з тієї причини, що компанія планує посилено гасити борг. За планом Русал хоче знизити борг до 7 млрд., Після чого компанія цілком потягне виплати дивідендів в розмірі хоч 50% (а то вище) від ковенантной EBITDA (з урахуванням податків, кап витрат і навіть реалізації поточних інвестиційних проектів в спокійному темпі). А це дасть уже дивідендну прибутковість порядку 14-15%. На мій погляд, якщо таке станеться, це дасть потужний поштовх акціям Русала.

Є втім і ризик поганого корпоративного управління. Ризик, що компанія піде в рознос, почне скуповувати все підряд, En + почне викачувати гроші «поганими» методами і міноритарії ніколи не побачать дивіденди. Поки від цього нас захищає Вексельберг і Прохоров (див статтю Танці з Дерипаскою, Вексельбергом і Прохоровим ). Також я знайшов в проспекті цікаві умови отримання інвестицій від ANAN на сторінці 319 (признавайтесь - хто ще розважається читанням проспектів і звітів в метро і електричках по дорозі на роботу і додому?):

(Viii) the Company will use its commercially reasonable endeavours to the extent in its power and control:
(A) to maintain the Company's dividend policy and the dividend policy of RUSAL (at least for five
years) as contemplated under the shareholders 'agreement in respect of RUSAL at least for five
years;

Тобто зміни дивідендної політики Русала в гіршу сторону в найближчі 5 років не передбачається. Зміни ж в кращу сторону, я думаю, все схвалять і вони проблем викликати не повинні.

Скільки заплатить дивідендів En +

За дивідендної Політек En +, компанія буде виплачувати 100% коштів отриманих від Русала і 75% вільного грошового потоку En + Power, але не менше 250 млн. $. З урахуванням того, що у En + є завдання знизити Чистий Борг / Adjusted EBITDA до 3.5 або нижче протягом 3 років (читай проспект), це означає, що розраховувати на виплати понад 250 млн. $ Від En + Power в найближчі 3 роки не варто. Зате через 3 роки, компанія цілком може направляти майже весь грошовий потік на виплати дивідендів. Скільки це буде? Хто знає, але виходячи з цифр за 1 п / г 2017 р Adjusted EBITDA за рік складе ~ 1.1 млрд. $. Мінус%, податки, кап витрати (обмежені 200 млн. $) І ми отримаємо приблизно 500-600 млн. $ (А може і трохи більше).

Отже скільки ж дивідендів заплатить En + і яка буде дивідендна прибутковість. У поточних показниках і за моїми прикидками порядку 5.9% сьогодні (при дивідендах Русала в 450 млн. $ На рік) і від 9 до 16% через 3 роки:

Хто заплатить більше дивідендів - Русал або En +

Трохи набридло повторяться, але це питання на яке неможливо відповісти точно, тому що ми не знаємо:

• який буде курс рубля
• що буде з цінами на алюміній
• що буде з цінами на нікель, мідь, паладій, платину та інші метали які виробляє НорНікель
• як розпоряджатимуться коштами НорНікель, Русал і En +
• всього іншого, чого ми не знаємо, але що є і важливо для даного розрахунку.

Тому розумно спробувати грубо відповісти на це питання спираючись на цифри які виходять в поточних умовах:

• виходячи з поточної капіталізації і якщо En + і Русал виконуватимуть дивідендну політику дослівно, то дивідендна прибутковість En + буде вище майже на 2% прибутковості Русала
• якщо Русал не збільшуватиме дивіденди, то дивідендна прибутковість En + буде вище ніж у Русала майже на 5% через 3 роки
• якщо Русал буде платити 50% ковенантной EBITDA на дивіденди, то дивідендна прибутковість Русала і En + через 3 роки будуть приблизно однакові (але у En + буде вище боргове навантаження за мультиплікаторами)
• при цьому, Русал може почати зростання виплат дивідендів раніше ніж En + і якийсь час буде виплачувати дивіденди вище ніж En +
• якщо Русал буде направляти на дивіденди більше 1.5 млрд. $ (це можливо через рік-два, якщо ціни на алюміній збережуться на поточному рівні, НорНікель продовжить платити великі дивіденди, а рубль не буде зміцнюється), то дивіденди від нього будуть вище ніж від En + .

Постарався зобразити те ж саме на зображенні - лінії це дивідендні прибутковості виходячи з поточних цін акцій і капіталізації:

Так які акції купувати - En + або Русала?

Якщо дивитися тільки виходячи з оцінки, то Русал на сьогодні цікавіше. По дивідендах картинка не така ясна - якщо Русал не змінить дивідендну політику, то в найближчі 3 роки акціонери En + отримуватимуть трохи вищий дивіденд, але мені здається, Русал швидше за все буде виплачувати великі суми і дивідендна прибутковість у нього буде вище. Через декілька років, якщо акціонери обох компаній будуть їх використовувати як грошових корів (що судячи з усього є поточною стратегією) обидві компанії будуть давати приблизно однакову кількість молока тим акціонерам які купують акції сьогодні.

Також, не забуватимемо, в Русалі залишаються ризики перебування на рівень нижче ніж контролюючий акціонер, а в En + вищий борг.

Для себе я вирішив, що поки буду тримати акції Русала, але якщо акції En + подешевшають, а Русала подорожчають, то будуть перекладатися в них. Іншим центральним моментом будуть рішення по дивідендах Русала - я розраховую, що виплати будуть вище 15% від ковенантной EBITDA. Якщо настане розуміння, що цього не станеться, то або вийду з Русала зовсім, або перекласти в En +.

Буду радий вашим коментарям і аргументованим думкам з питання.