Конвертований позику - що це таке?

1. Що таке конвертований позику?
2. Valuation Cap
3. Discount
4. Conversion on Maturity
5. Разом: сильні та слабкі сторони конвертованих позик
6. Qualified Financing
7. Prepayment
8. Events of Default
9. Representations and Warranties / Covenants
10. Pro rata rights & Super pro rata
11. Most Favored Nation
12. Liquidation Preferences
13. Підбиваючи підсумки

Данило Павлючки, засновник і CEO Mailburn , Розповідає про тонкощі конвертованого позики.

Останнім часом мене все частіше просять проконсультувати з юридичних питань - як зареєструвати компанію в Штатах, які документи потрібні в стартапі, чим відрізняються різні форми інвестицій і на що потрібно дивитися в документах. Тому я вирішив написати про одну з найпопулярніших форм ранніх інвестицій - конвертованій позику (англ. Convertible Note). Саме їм ми користувалися, коли піднімали pre-seed гроші для Mailburn.

Що таке конвертований позику?

Equity-інвестиції досить прозорі - в них інвестор купує акції компанії за відомою ціною. З позикою все трохи складніше: в цьому випадку інвестор купує зобов'язання компанії передати йому акції в майбутньому за ціною, яка поки що не відома. По закінченню, наприклад, 18 місяців, позику конвертується в акції, але на більш вигідних для інвестора умовах, ніж якби акції купувалися прямо зараз.

В основному це робиться для того, щоб не торгуватися про оцінку компанії на стадії, коли не те що продажів немає - найчастіше немає і продукту. А команда - два фанатичних засновника, змарнілі через доширак-дієти.

Інвестор говорить, що компанія коштує $ 1M, засновники, що $ 2M. Все зводиться до банальних торгів, і це може тривати тижнями. Інструменту для визначення вартості компаній на ранній стадії не існує, і навряд чи він з'явиться.

Щоб уникнути подібної ситуації, можна оформити інвестиції у вигляді конвертованого позики. В такому випадку вартість компанії визначить інвестор на наступному раунді - і зазвичай названа цифра влаштовує обидві сторони. А для компенсації ризиків більш раннього інвестора - для створення йому переваг перед інвесторами інших стадій - використовуються різні умови. Серед величезної кількості варіація найважливіші - це Maturity Date, Discount і Valuation Cap.

Кількість місяців, протягом яких має настати епохальний момент для компанії - а в 95% випадків це наступний великий раунд. Maturity Date найчастіше встановлюють в 18 місяців, набагато рідше - 12 або 24. Бувають додаткові умови, які дозволяють продовжити позику ще на Х місяців за згодою обох сторін.

Якщо за ці 12-18-24 місяці не відбувається раунду, то спрацьовують умови з розділу Conversion on Maturity, але про це пізніше.

Якщо раунд відбувається, то позику конвертується в акції, і в гру вступають два наступні параметри - Valuation Cap і Discount. Зазвичай в договорі вказані обидва параметри, але конвертація відбувається тільки по одному з них.

Valuation Cap

Встановлює максимальну оцінку, за якою інвестиції, зроблені за допомогою позики, можуть конвертувати в акції.

Уявіть ситуацію: бізнес-ангел Максим вклав $ 100 000 в компанію. Вона швидко вийшла на окупність і довгий час не піднімала венчурних грошей. Коли всі процеси були налагоджені, компанія підняла наступний раунд для масштабування в розмірі $ 3M при оцінці в $ 20M. Виходить, що новий інвестор отримує 13% акцій (3/23 = 0.13), а Максим, який повірив в команду ще 18 місяців тому, всього 0.4% акцій. Щоб уникнути такого дисбалансу - і існує кеп.

Наприклад, в даній ситуації Максим і компанія на момент підписання позики могли б домовитися про кепе в $ 2M. Це цифру можна прикинути, глянувши на ринок і інші стартапи з цієї галузі і припустивши, наскільки «високо» може злетіти компанія найближчим часом. Оскільки в нашому прикладі компанія феноменально зросла (і її оцінка сильно перевищує кеп), то ціна акцій для Максима зафіксувалася б на валюаціі в $ 2M, і він отримав би 5% акцій. Це набагато справедливіше, враховуючи, які ризики брав на себе Максим, інвестуючи в компанію на супер ранній стадії.

Якщо ж оцінка на наступному раунді нижче, ніж Valuation Cap, то спрацьовує третій параметр.

Discount

Знижка на вартість акцій по відношенню до ціни для нового інвестора в новому раунді. Розмір знижки варіюється від 0% до 35%, а найбільш популярне значення - 20%.

Наприклад, новий інвестор зайшов на пізній стадії і купив акції за ціною $ 1 за штуку. Якщо Discount становить 30%, то Максим конвертує свою позику в точно такі ж акції, але за ціною 70 центів за штуку.

Таким чином, при настанні нового раунду до закінчення Maturity Date спрацьовує одне з двох умов - або конвертація по Valuation Cap, або з використанням Discount. Це зроблено для того, щоб збалансувати ризик ранніх інвестицій. У такій системі інвестори конвертованих позик, вибачте за тавтологію, конвертуються по меншій оцінці, ніж інвестори наступного раунду.

Але що буде, якщо раунду не сталося?

Conversion on Maturity

18 місяців пройшли, раунду немає - що робити? Зазвичай відбувається один з трьох варіантів:

• Термін позики продовжується ще на якийсь час;
• Інвестор просить повернути свої гроші з відсотками, і якщо компанія не може це зробити, то вона банкрутує (так ніхто не робить ...);
• Примусова конвертація по Maturity Сap. Зазвичай Maturity Сap на 30% нижче, ніж Valuation Сap, щоб компенсувати той факт, що компанія не змогла розвинутися згідно з попереднім планом.

Разом: сильні та слабкі сторони конвертованих позик

плюси

1. Не треба оцінювати компанію;
2. Менше папірців, менше роботи юристам;
3. Гнучкі умови і захист для інвестора.

мінуси

1. На наступному раунді може бути так само складно оцінити компанію;
2. Занадто багато позик розмиє наступного інвестора;
3. Занадто низький Valuation Cap розмиє засновників;
4. Можна прогледіти додаткові умови;
5. Акції наступного інвестора можуть бути дуже крутими для перших інвесторів, і доведеться вести переговори з трьома сторонами.

Є й інші «розділи» конвертованого позики. Важливо розуміти, як вони працюють.

Qualified Financing

Характеристики наступного раунду, щоб вважати його тригером для конвертації по Valuation Cap / Discount. Зазвичай тут вказується тип угоди (найчастіше - Equity) і сума угоди (припустимо, більше $ 1M). В даному прикладі все, що не Equity або менше одного мільйона, не вважатиметься раундом, і позику буде залишатися в силі.

Prepayment

Пункт уточнює, чи можна виплатити позику грошима замість конвертації його в акції.

У чому тут справа? Компанія може вийти в плюс і заробити відчутно більше грошей, ніж коштували перші позики, навіть з відсотками. Іноді компанії вважають за краще виплачувати фіксовану суму боргу, без оглядки на відсоток, просто тому що це вигідніше. Інвестор може цього не хотіти, адже якщо компанія в плюсі, то краще володіти її акціями, ніж просто повернути назад свої гроші, нехай і з відсотками. Тому зазвичай пункт Prepayment якраз забороняє виплату позики грошима, роблячи конвертацію обов'язковою.

Events of Default

Більш-менш стандартний розділ, який визначає точку дефолту для компанії. Тут можна зустріти такі страшні слова, як мораторій, судовий розгляд, тимчасова адміністрація і банкрутство. Інвестори можуть попросити сюди додати щось своє, наприклад, відсутність продажів через 16 місяців може стати Event of Default, яке спричинить якісь негативні наслідки для засновників. Будьте обережні з цим розділом, він настільки стандартний, що багато читають його по діагоналі.

Representations and Warranties / Covenants

Зобов'язання компанії та інвестора. Наприклад, компанія зобов'язується дати доступ до всіх або деяких своїх системам. Або компанія не може бути продана без згоди інвестора. Або обіцяє щомісячне надання фінансової звітності для інвестора. Тут може з'явитися і такий страшний пункт, як право вето у інвестора на майбутніх інвесторів.

Інвестор же, в свою чергу, зобов'язується не вступати в ділові відносини з конкурентами, не перепродавати позику і брати участь в діяльності компанії тільки в цілях власної вигоди, а не за наказом третіх осіб.

В цілому, в цьому розділі зазвичай набагато більше обмежень для компанії, ніж для інвестора. І це нормально. Пам'ятайте, що інвестор не приймає рішення, у нього немає частки, поки позика не конвертувати, він не член ради директорів і взагалі - прав у нього мало.

Pro rata rights & Super pro rata

Дає інвестору безумовне право взяти участь в раунді Qualified Financing, щоб запобігти розмиття своєї частки.

Звичайно, інвестор розуміє, яку частку в компанії він отримає після настання Qualified Financing.

Згадаймо ту ж ситуацію з Максимом, коли він планував отримати 5% за $ 100 000 інвестицій у вигляді позики. При вході наступного інвестора частка Максима, звичайно ж, розмиється. Якщо у Максима є Pro rata rights, він може взяти участь в раунді і докупити відсутні акції, щоб залишитися на позначці в 5%. Якщо він цим скористається, то йому потрібно буде заплатити 5% від суми нового раунду, а саме $ 150. 000 (якщо раунд був $ 3M). При цьому загальна сума раунду не змінюється, тільки учасники тепер два - Максим зі $ 150 000 і новий інвестор з $ 2 850 000.

Pro rata - відмінний розділ. Він може бути як дуже корисним, так і шалено шкідливим. Погано, коли Pro rata є у токсичних інвесторів, яких ви взяли, тому що життя скрутила, але в ідеалі хотіли б залишити як міноритаріїв в компанії. Добре, коли майбутній інвестор просить перших інвесторів ще раз підтвердити свою віру в компанію і зайти разом з ним, і вони погоджуються. Але погано, коли майбутній інвестор хоче забрати весь раунд собі, а попередні інвестори все одно використовують Pro rata.

Super pro rata - це можливість не тільки захистити свою частку від розмиття, а й збільшити її. Наприклад, з 5% до 10%, і ще сильніше посунути нового інвестора в раунді. Чесно кажучи, я не бачу жодної ситуації, коли super pro rata була б доречною і коректною. На мій особистий погляд, це хак для інвесторів, які не хочуть вести діалог нарівні з новим лід інвестором, коли настане Qualified Financing.

Most Favored Nation

Останнім часом почастішали випадки, коли умови для нових інвесторів значно краще, ніж для попередніх. Тоді використовується MFN - механізм захисту від зниження вартості акцій.

Наприклад, Максим проінвестував в компанію з умовами Discount 30% і Valuation Cap 5 млн. А наступний інвестор отримав умови Discount 35% і Valuation Cap 4 млн, що краще, ніж умови Максима. Якщо у Максима є в договорі пункт про MFN, то він має законне право автоматично змінити умови своєї угоди до 35% і 4 млн кеп.

Найчастіше MFN зустрічається на пізніх стадіях, бізнес-ангели рідко ускладнюють договори позики такими нюансами. Та й суми на ранніх раундах не ті.

Liquidation Preferences

Мабуть, найважливіший розділ в договорі про інвестиції. Саме він говорить про те, скільки отримає інвестор, якщо компанію продадуть. І саме на цьому розділі обпікаються багато підприємців, підписуючи неймовірні умови на кшталт виплати 10х від суми інвестицій при продажу компанії.

Для багатьох стартапів M & A - найпопулярніший вихід. Уважно прочитайте всі умови, пов'язані з ліквідаційними преференціями. Проконсультуйтеся з юристами, якщо потрібно. Розберіться, чим відрізняється Participating Preferred Stock від Non-participating Preferred Stock.

Підбиваючи підсумки

1. Відносини з інвесторами можуть тривати довше, ніж ваш шлюб. Тому їх потрібно грамотно вибудувати з самого початку і строго визначити, де які кордони. Не тягніть ковдру тільки на себе - відносини повинні бути гармонійними і рівноправними. Десь доведеться поступитися, але в якихось моментах треба відстоювати свою позицію.
2. Ретельно читайте інвестиційні документи і не довіряйте юристам інвестора. Вони працюють на інвестора і їм платять за те, щоб вони склали документи з найбільш вигідними умовами для нього. Звертайте увагу на деталі і додаткові секції, саме вони можуть обернутися втратою контролю над компаній або відсутністю прибутку у засновників при її продажу.
3. Не бійтеся витратити гроші на юристів, вони зможуть вказати на всі аномалії і відредагувати документи відповідно до ваших інтересів. Тоді вам не доведеться писати сумний пост в Facebook про те, як вас легально кинули по вашій же необережності.